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近期，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明的觀點引發(fā)了各方熱議。他在6月底公開表示，如果房地產(chǎn)泡沫破滅，中國有可能會面臨資產(chǎn)負債表衰退的風險。針對這一風險，辜朝明開出的“藥方”是，不要浪費時間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要讓財政政策大舉發(fā)力。那么，什么是資產(chǎn)負債表衰退呢？辜朝明在其著作《大衰退：宏觀經(jīng)濟學的圣杯》中指出，這種衰退通常會發(fā)生在嚴重的資產(chǎn)價格泡沫破滅后。由于一國企業(yè)在資產(chǎn)價格膨脹期間，舉債購買了很多資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)價格泡沫的破滅，這些企業(yè)資產(chǎn)負債表的負債端價值不變，而資產(chǎn)端價值嚴重縮水，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地。然而，這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營并沒有問題，依然能夠獲得正常的營業(yè)收入。因此，這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營目標就會由“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負債最小化”，利用后續(xù)的經(jīng)營收入償還過去的負債。如果大量企業(yè)都采取這一行為，就會導致合成謬誤，也即企業(yè)部門借款需求萎縮、貨幣乘數(shù)急劇下降，進而總需求出現(xiàn)持續(xù)的負向缺口。如果此時沒有政府通過擴張性財政政策提供額外需求，那么這個經(jīng)濟體就會陷入曠日持久的衰退。上述衰退就是典型的資產(chǎn)負債表衰退。為何貨幣政策不能應對資產(chǎn)負債表衰退呢？這是因為，如果企業(yè)的經(jīng)營目標由利潤最大化轉(zhuǎn)為負債最小化，那么在企業(yè)償還完過去的負債之前，即使借款利率降低至零，企業(yè)也沒有動力舉借新債，意味著貨幣政策的傳導機制基本失效了。辜朝明指出，這其實就是凱恩斯所謂的“流動性陷阱”的微觀基礎(chǔ)。如何才能走出資產(chǎn)負債表衰退呢？辜朝明認為，財政政策必須扮演唯一重要的角色。當所有企業(yè)都致力于還債以至于出現(xiàn)負向的總需求缺口時，政府必須出手來彌補這一缺口，以避免經(jīng)濟增速的顯著下滑。這意味著一國政府必須通過發(fā)行國債來籌集資金，進而實施擴張性財政政策。從增加有效需求的角度而言，增加財政支出要比減稅更加重要，因為減稅可能導致家庭增加儲蓄而非用于消費。面對復雜嚴峻的國際形勢和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務，2023年上半年中國GDP同比增長5.5%，經(jīng)濟呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，但仍面臨較大壓力。第一，通貨膨脹指標明顯下行，通貨緊縮壓力逐漸增大。2023年6月，居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速為0.0%，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增速僅為-5.4%，且后者已連續(xù)9個月負增長。第二，青年人失業(yè)壓力加劇。2023年6月，全社會調(diào)查失業(yè)率為5.2%，其中16—24歲的青年調(diào)查失業(yè)率達21.3%，創(chuàng)下歷史性峰值。第三，消費、投資與出口三駕馬車表現(xiàn)均不及預期。2023年6月，社會消費品零售總額同比增速為3.1%，明顯低于5月的12.7%；固定資產(chǎn)投資累計同比增速為3.8%，其中房地產(chǎn)投資累計同比增速僅為-7.9%，且后者已連續(xù)14個月負增長；以美元計價的出口額與進口額同比增速分別為-12.4%與-6.8%。第四，金融指標的表現(xiàn)疲弱。2023年6月的狹義貨幣供應量（M1）同比增速僅為3.1%，這是自2022年1月以來的最低點。平心而論，盡管當前中國經(jīng)濟持續(xù)恢復發(fā)展的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，但并未面臨資產(chǎn)負債表衰退。首先，資產(chǎn)負債表衰退通常是由一場嚴重的資產(chǎn)價格泡沫破滅引發(fā)的，而中國迄今為止并未經(jīng)歷顯著的資產(chǎn)價格泡沫破滅。日本泡沫經(jīng)濟的破滅源于房地產(chǎn)市場價格與股票價格的雙雙重挫。但當前中國房地產(chǎn)價格與股票價格并不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。對中國房地產(chǎn)市場而言，一、二線房地產(chǎn)市場依然面臨旺盛的真實需求，目前限貸限購的政策尚未完全取消。至于三、四線房地產(chǎn)市場，如果采用創(chuàng)造性的政策滿足進城農(nóng)民工的住房需求，就能有效緩解三、四線房地產(chǎn)市場供過于求的壓力。例如，地方政府通過成本加成的方式，從開發(fā)商手中購買商品房，再將其轉(zhuǎn)換為廉租房與公租房，既可以消化商品房庫存，也可以在不必重復建設(shè)的基礎(chǔ)上滿足進城農(nóng)民工與年輕人的住房需求。當然，值得關(guān)注的是，自2021年以來新實施的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策（針對房地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負債表的“三道紅線”政策、加強商業(yè)銀行貸款集中度管理等）有些過于嚴厲，近期中國政府對其進行調(diào)整，是非常明智的行為。其次，從整體上來看，中國企業(yè)部門并未陷入曠日持久的“去杠桿”過程。2008年底至2023年3月底，中國非金融企業(yè)部門杠桿率由95.2%升至167.0%。盡管這一指標由2020年6月的165.3%降至2021年12月的154.1%，但從2022年初起至今，呈再度持續(xù)上升。的確，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率近年來總體有所下降，但這并非是所有的民營企業(yè)都不愿借款。例如，受資產(chǎn)負債表“三道紅線”政策的限制，中國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從2021年起普遍遭遇融資困難，而民營企業(yè)是中國房地產(chǎn)開發(fā)商的主力軍。換言之，是行業(yè)調(diào)控政策限制了民營企業(yè)融資，而非民營企業(yè)主動“去杠桿”。再次，當前中國經(jīng)濟并未陷入所謂“流動性陷阱”，寬松貨幣政策依然具有較高的政策有效性。所謂流動性陷阱，是指無論央行如何降息，居民也不愿意消費，企業(yè)也不愿意投資。但這一點在中國完全不成立。一方面，之所以居民部門出現(xiàn)了大量的提前還貸現(xiàn)象，恰恰是因為當前新增房貸利率明顯低于過去的存量房貸利率，導致居民部門紛紛“借新還舊”。另一方面，考慮到目前PPI同比增速低于-5%，意味著企業(yè)融資的真實利率接近10%。在這種情況下，要鼓勵企業(yè)進行投資，央行必須大幅下調(diào)名義利率。事實上，由于過去央行長期實施審慎的貨幣政策，目前中國寬松貨幣政策實施還有充足的空間，無論降準還是降息都是如此。綜上所述，一來中國并未發(fā)生嚴重的資產(chǎn)價格泡沫破滅，二來中國企業(yè)部門并未陷入持續(xù)的“去杠桿”進程，三來中國經(jīng)濟尚未面臨流動性陷阱。因此，中國經(jīng)濟當前并未陷入資產(chǎn)負債表衰退。當前，中國經(jīng)濟增長面臨兩方面挑戰(zhàn)。一是隨著人口老齡化加劇以及傳統(tǒng)依賴投資與出口拉動經(jīng)濟增長的模式難以為繼，中國經(jīng)濟潛在增速不斷下行；二是國內(nèi)外不確定因素增多引致的短期沖擊，使得中國經(jīng)濟增速明顯低于潛在增速，出現(xiàn)了持續(xù)的負向產(chǎn)出缺口。前述通脹低迷與失業(yè)率高企，就是負向產(chǎn)出缺口的明顯表現(xiàn)。如何應對上述挑戰(zhàn)呢？一方面，中國政府必須通過啟動新一輪改革開放來提振中國經(jīng)濟，著力提高潛在經(jīng)濟增速。相關(guān)的結(jié)構(gòu)性改革包括但不限于：如何堅定實施“兩個毫不動搖”，鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展壯大；如何促進各類要素在國內(nèi)自由流動，塑造全國統(tǒng)一大市場；如何促進教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共服務領(lǐng)域改革，提高年輕人生育意愿；如何在人口數(shù)量紅利消退的背景下更加充分地利用人口質(zhì)量紅利；如何在風險可控的前提下實現(xiàn)高水平對外開放等。另一方面，中國政府應該通過更加擴張的財政貨幣政策盡快消除負向產(chǎn)出缺口。加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，且讓財政政策扮演更加積極而重要的角色。文章來源：中國社會科學報，作者：張明