一、核心觀點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

呼之欲出的拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)：在過(guò)去的半年多時(shí)間內(nèi)，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法發(fā)生了巨大的變化，從年初“硬著陸式的實(shí)質(zhì)性衰退”到年中“軟著陸式的技術(shù)性衰退”，直到近期的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能空中加油不著陸”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)超乎尋常的韌性不僅美聯(lián)儲(chǔ)更有底氣，導(dǎo)致加息周期一再被拉長(zhǎng)。與此同時(shí)，美國(guó)強(qiáng)勁的制造業(yè)投資似乎也為始于奧巴馬政府時(shí)期的美國(guó)再工業(yè)化戰(zhàn)略提供了注腳，這令支持率日益走低的拜登政府看到了明年大選連任的希望，而“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”這個(gè)詞隨之出爐。當(dāng)然作為明年美國(guó)大選的重要政治口號(hào)，拜登政府希望把拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要意義提升到與美國(guó)歷史上著名的羅斯福新政、里根主義一樣的高度，但往往愿望與現(xiàn)實(shí)之間總是存在巨大的差距。本文試圖從數(shù)據(jù)層面剖析，拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)到底是重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一劑良藥，抑或僅僅是心理層面的安慰劑?

從四個(gè)方面審視拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的成色：(1)制造業(yè)投資和支出雖然增長(zhǎng)，但在總投資和GDP中占比過(guò)低，整體作用不明顯，甚至存在通過(guò)抬升建筑相關(guān)成本擠出其他建筑結(jié)構(gòu)投資的可能。

(2)歷史上制造業(yè)大幅上行并帶動(dòng)經(jīng)增長(zhǎng)一般需要寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的總需求，而目前高利率、弱需求、偏高庫(kù)存的局面并不指向制造業(yè)繼續(xù)大幅改善，制造業(yè)建筑投資自身也滯后于利率。

(3)不宜夸大財(cái)政對(duì)制造業(yè)的作用以及其實(shí)際擴(kuò)張的力度：拜登的三大法案支出力度整體較為有限，占聯(lián)邦年度支出不足2%;赤字率上行主要是由于社保、醫(yī)保、利息等被動(dòng)支出上升和居民收入增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的個(gè)人所得稅收入下行推動(dòng)，對(duì)制造業(yè)的支持政策和轉(zhuǎn)移支付這兩類(lèi)刺激經(jīng)濟(jì)的支出不是赤字?jǐn)U張的主因。

(4)設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資并目前沒(méi)有展現(xiàn)制造業(yè)建筑結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的外溢效應(yīng)，投資整體仍在高利率下顯示頹勢(shì)，2024年在高利率壓制下能否扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)仍有待觀察。

拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)家的阿喀琉斯之踵：雖然近期有諸多證據(jù)支持美國(guó)制造業(yè)有回流的趨勢(shì)，但我們分析結(jié)論認(rèn)為依然處于非常早期，對(duì)拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)不易過(guò)分樂(lè)觀。近期包括惠譽(yù)在內(nèi)的多家評(píng)級(jí)公司下調(diào)了美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，反映了美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性不斷下降。雖然美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題暫時(shí)被推遲，在美國(guó)國(guó)內(nèi)民粹持續(xù)上升和兩黨分歧日益加大的背景下，從長(zhǎng)期來(lái)看依然是一顆定時(shí)炸彈。如果未來(lái)美國(guó)的財(cái)政問(wèn)題被引爆，不僅美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次硬著陸而陷入實(shí)質(zhì)性衰退，更為重要的是將對(duì)已經(jīng)日益脆弱的美元地位造成沖擊。如果沒(méi)有美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位作為背書(shū)，拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)疑是空中樓閣。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)

2. 通脹意外反彈的風(fēng)險(xiǎn)

3. 對(duì)政策理解和估算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

本文編選自“中國(guó)銀河證券研究”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：何鈺程。