(相關(guān)資料圖)

圖：有市場意見認(rèn)為，中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時間。2023年初，隨著疫情管控的放開，中國經(jīng)濟活動經(jīng)歷了短暫而強勁的反彈，刺激了金融市場對于全年經(jīng)濟恢復(fù)的樂觀情緒。但進(jìn)入二季度，各項經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期的走弱，股票市場的悲觀情緒開始蔓延。盡管7月下旬以來各項政策開始陸續(xù)調(diào)整，市場似乎仍然較弱。一些悲觀的看法認(rèn)為，由于人口增長的不利趨勢，房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整，民營企業(yè)遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶和企業(yè)部門開始調(diào)低對中國經(jīng)濟長期增長前景的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整自身的經(jīng)濟行為，表現(xiàn)為普遍地減少消費、降低負(fù)債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退。由于這些變化反映許多結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)積累和普遍發(fā)酵，扭轉(zhuǎn)局面比較困難。房市風(fēng)險掩蓋其他好消息但如果仔細(xì)地觀察細(xì)項數(shù)據(jù)，將會發(fā)現(xiàn)真實情況也許更加復(fù)雜。例如，很長時間以來，制造業(yè)投資始終較為穩(wěn)定，其中民營企業(yè)的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產(chǎn)業(yè)，其投資增長甚至十分強勁。在住戶部門減少按揭貸款的同時，其現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅增長，顯示出降低風(fēng)險暴露的關(guān)鍵特征；與此同時，企業(yè)部門的信貸和投資則正常增長，這與日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間的表現(xiàn)十分不同。從勞動力市場看，零星數(shù)據(jù)所推算的勞動參與率上升；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示在崗職工勞動時間普遍延長；相對于大城市，中小城市的失業(yè)率下降更快；在經(jīng)濟增速較低的背景下，25歲以上勞動力的失業(yè)率下降到數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的最低水平，這些變化也難以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)行解釋。從住戶部門的消費傾向來看，其顯著的抬升開始于2020年的疫情期間，這部分反映了疫情防控對消費活動的影響。但無論是觀察中國的消費傾向在疫情期間的變化，還是觀察全球主要國家的消費傾向變化軌跡，除了美國之外，疫情放開以后，大多數(shù)情況下消費傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費行為調(diào)整的諸多黏性。美國的異常表現(xiàn)很可能與其疫情期間的大量補貼存在關(guān)聯(lián)。合并這些觀察，以及對中國金融市場變動的近距離感知來看，筆者認(rèn)為，對于當(dāng)下的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎是疫情造成的“疤痕效應(yīng)”，與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用。疤痕效應(yīng)至少包括兩個方面：一是疫情管控對微觀經(jīng)濟主體資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊和破壞；二是疫情對民眾造成的心理創(chuàng)傷。這使得民眾至少在一段時間內(nèi)更加厭惡風(fēng)險、行為更加保守、更傾向于增加儲蓄。值得注意的是，各國之間疤痕效應(yīng)的程度和表現(xiàn)不盡相同，除了疫情防控政策的差異之外，社會保障體系和財政干預(yù)方式的差異應(yīng)該也是關(guān)鍵原因。此外，盡管疤痕效應(yīng)的影響較大，但假以時日可以自我修復(fù)，而政府針對性的干預(yù)措施無疑可以加速這一過程。年初疫情管控放開之初，不少經(jīng)濟主體對接下來的經(jīng)濟情況抱有很樂觀的預(yù)期，認(rèn)為過去幾年的困難主要是疫情帶來的，很快就會消失。這明顯忽視了疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響。進(jìn)入4月份以后，隨著積壓需求釋放完畢，大家很快認(rèn)識到存在廣泛的需求不足，被迫對經(jīng)濟預(yù)期進(jìn)行下修，這進(jìn)一步加劇了疤痕效應(yīng)和房地產(chǎn)市場流動性壓力之間的交互強化過程，部分悲觀的投資者甚至開始懷疑財政和金融體系的穩(wěn)健性。7月下旬以來，各項政策開始陸續(xù)調(diào)整，在人民銀行超預(yù)期降息的同時，圍繞房地產(chǎn)、地方政府隱形債務(wù)等領(lǐng)域開始傳出新的政策信號，監(jiān)管部門為活躍資本市場也推出了一籃子政策措施，在著眼于便利交易、平衡一二級市場、規(guī)范大股東減持、引導(dǎo)公募機構(gòu)以自有資金入市的同時，在擴大和鼓勵長期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務(wù)實的安排和積極的努力。市場在關(guān)注和消化這些政策信號的同時，也在期待進(jìn)一步的政策細(xì)節(jié)。但受短期悲觀情緒的影響，市場表現(xiàn)仍然較弱。市場的短期波動受到諸多臨時因素的影響，難以預(yù)測，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長期因素的影響，A股市場似乎更加如此。成功的價值投資強調(diào)反其道而行之，鼓勵人們?nèi)棠投唐诓▌?，以收獲長期收益。說到底，股價的本質(zhì)是對上市公司未來長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。當(dāng)然，這要求投資者客觀地評估和預(yù)測長期現(xiàn)金流的趨勢，在一個充滿變化的世界里，做到這一點并非易事。銀行體系穩(wěn)健，風(fēng)險可控從長期的角度看問題，我們應(yīng)該認(rèn)真分析幾個重要的趨勢：（1）中國的城市化進(jìn)程是否已經(jīng)結(jié)束，房地產(chǎn)市場是否將會消失？筆者研究了日本和美國的房地產(chǎn)市場的基本趨勢，這些國家的城市化早已結(jié)束。但實際情況是，這些地區(qū)仍然存在活躍的房地產(chǎn)開發(fā)和交易，其投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重穩(wěn)定在6個百分點或者更高，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推斷，目前中國房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來的均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時間。（2）中國是否有能力控制地方政府的隱性債務(wù)和金融風(fēng)險？盡管不同口徑估計的地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，但中央政府的債務(wù)比例相當(dāng)?shù)汀：喜⑺锌趶降恼畟鶆?wù)而言，中國的債務(wù)水平仍然處于可管理的區(qū)間。此外，政府還擁有龐大數(shù)量的能夠盈利的國有資產(chǎn)，擁有長期可以變現(xiàn)的大量的城市土地和巨額的外匯儲備，以及出色的信用紀(jì)錄，足以支持自身的信用。（3）中國的銀行體系是否穩(wěn)?。科溟L期盈利能力是否堪憂？正如過去幾年的房地產(chǎn)市場波動所顯示的那樣，在巨大的沖擊下，中國大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總體穩(wěn)健，這反映出市場化改革過程中商業(yè)銀行風(fēng)險管理的巨大提升，以及對房地產(chǎn)泡沫的長期擔(dān)憂所伴隨的預(yù)防措施。實際上，房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導(dǎo)過程與日美的經(jīng)歷顯著不同。從目前金融市場交易的情況看，銀行的淨(jìng)息差可能已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間，其長期下降過程也許正在結(jié)束。（4）中國資本市場能否創(chuàng)造長期回報？從過往的長期數(shù)據(jù)看，作為中國經(jīng)濟最出色的部分，上市公司創(chuàng)造長期回報的能力是確定的，中國市場的主要問題是短期波動太大，投資者又容易買在高位，影響了投資的體驗。不少人認(rèn)為這是由于中國市場缺乏穩(wěn)定的長期資金，即使對于公募機構(gòu)和保險公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機風(fēng)氣。更重要的是，中國上市公司的分紅率普遍較低。投資者在無法預(yù)期穩(wěn)定的分紅回報的情況下，只能通過股價上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。此外，如果上市公司利潤再投資的預(yù)期回報率低于投資者持有資金的機會成本，那么應(yīng)該將利潤返還投資者，否則就形成了價值的毀滅。在經(jīng)濟日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。但是在現(xiàn)實中，上市公司出于各種原因，難以做到持續(xù)和健康的分紅，也損害了資本市場穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)。對于大型國有企業(yè)而言，最終的實控人是各級政府，其對管理層的監(jiān)督相當(dāng)強大，但數(shù)據(jù)仍然顯示國企提供給政府的分紅是異常低的。在經(jīng)濟高速增長，高回報的投資機會廣泛存在的情況下，這是可以理解。但在經(jīng)濟中低速增長的時期，無疑是一個不小的問題。說到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習(xí)慣的普遍養(yǎng)成等健康的股權(quán)文化的形成也許同樣重要。值得注意的是，監(jiān)管部門的改革在延長機構(gòu)投資人考核期限，鼓勵長期投資的同時，在鼓勵公司分紅和回購等方面也做出了許多務(wù)實的努力。如果大量國有企業(yè)能夠扎實提高對包括政府在內(nèi)的股東的分紅回報，這對于觀念的轉(zhuǎn)變，風(fēng)氣的養(yǎng)成無疑會起到積極的助推作用。在這一重要方面，中國資本市場的重要改革已經(jīng)開始破題。從上述討論來看，盡管投資者對于短期經(jīng)濟表現(xiàn)仍然充滿疑慮，市場波動也令人焦灼，但風(fēng)雨過后有彩虹，這句老話還是值得我們記取的。文章來源：大公報