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此前一封私募基金道歉信火遍朋友圈，核心內(nèi)容系基金經(jīng)理在經(jīng)歷了21-22年的結(jié)構(gòu)性行情后開始引入long-short對(duì)沖模式，并基于美國(guó)高利率及不相稱的美股漲幅，做空美股（尤其是垃圾股），但經(jīng)歷了2個(gè)月的夢(mèng)魘期后被迫平倉(cāng)。23年年初美國(guó)衰退的預(yù)期是多少人的篤定，然而美國(guó)衰退的時(shí)點(diǎn)不斷順延，我們有必要總結(jié)一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期的原因，研判未來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。市場(chǎng)研判美國(guó)進(jìn)入衰退的原因幾何第一，高企的通脹。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)每一次CPI（年）高于6%，此后3年都會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，因?yàn)楦咂蟮耐洉?huì)使得聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策，甚至過度反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。而美國(guó)也確實(shí)在22年觸及了這一閾值，并開始了激進(jìn)加息，去年3月至今，聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息幅度超5pct。第二，倒掛的國(guó)債收益率曲線。資金具有時(shí)間成本，持有時(shí)間越長(zhǎng)意味著更大的機(jī)會(huì)成本以及更多的風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此，一般長(zhǎng)期利率會(huì)高于短期利率。而一旦出現(xiàn)倒掛，意味著，1）市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)了長(zhǎng)期利率下降，2）短期利率的上升將遏制信貸擴(kuò)張進(jìn)而影響需求，3）長(zhǎng)短期利率的倒掛將抬升金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)期的負(fù)債成本、降低遠(yuǎn)期的收益能力，帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上看，長(zhǎng)短期利率倒掛對(duì)于銀行的破產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)的衰退有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，而這一次的長(zhǎng)短期利差的倒掛程度超過了1980年至今的高點(diǎn)。在上半年也確實(shí)看到了美國(guó)諸如硅谷銀行等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件。第三，去庫(kù)存周期下的需求壓力。疫情期間累計(jì)的庫(kù)存將拖累工業(yè)生產(chǎn)走弱。彭博預(yù)測(cè)美國(guó)衰退的概率持續(xù)保持在60%以上，但最終看到的是衰退時(shí)點(diǎn)的不斷延后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的上調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，今年Q1美國(guó)GDP環(huán)比折年增速預(yù)期從1.3%上修至2.0%，Q2增長(zhǎng)至2.4%，考慮通脹因素，名義GDP將實(shí)現(xiàn)更高的水平。這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊性何在居民的消費(fèi)與收入預(yù)期高度相關(guān)，而大部分群體的收入主要由工資性收入、經(jīng)營(yíng)性收入、財(cái)產(chǎn)性收入、政府轉(zhuǎn)移支付構(gòu)成。而美國(guó)在疫后對(duì)居民進(jìn)行了大量的轉(zhuǎn)移支付，包括CARES Act（關(guān)懷法案）、COVID Relief Bill（新冠紓困法案）、American Rescue Plan（美國(guó)救助計(jì)劃法案），這一轉(zhuǎn)移支付規(guī)模達(dá)2.2萬億，占2021年美國(guó)GDP比重的9.5%。這一天量轉(zhuǎn)移支付使得美國(guó)居民在疫情期間過度儲(chǔ)蓄，并在疫后持續(xù)消耗。超額儲(chǔ)蓄的消耗帶來了居民消費(fèi)的強(qiáng)韌性，成為美國(guó)GDP的重要且主要拉動(dòng)項(xiàng)。美國(guó)商品消費(fèi)持續(xù)高于趨勢(shì)值，雖然在21Q1之后見頂回落，但趨勢(shì)收斂的速度極慢。美國(guó)的轉(zhuǎn)移支付不僅針對(duì)居民部門，企業(yè)部門同樣受益。2020-2022年CARES Act（關(guān)懷法案）、COVID Relief Bill（新冠紓困法案）、American Rescue Plan（美國(guó)救助計(jì)劃法案）、Infrastructure Investment & Jobs Act（基礎(chǔ)設(shè)施投資及就業(yè)法案）、Chips & Science Act（芯片科學(xué)法案）、Inflation Reduction Act（通脹削減法案）對(duì)企業(yè)部門轉(zhuǎn)移支付達(dá)2.3萬億，占2021年美國(guó)GDP比重的9.6%。在產(chǎn)業(yè)鏈本土化、AI新技術(shù)周期、疫后出口恢復(fù)、財(cái)政補(bǔ)貼的支持下，美國(guó)制造業(yè)啟動(dòng)Capex周期，尤其是芯片、計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)領(lǐng)域。高新技術(shù)領(lǐng)域的投資拉動(dòng)出現(xiàn)了月度環(huán)比高增，H1的制造業(yè)建筑投資同比實(shí)現(xiàn)近70%增長(zhǎng)，對(duì)GDP年化拉動(dòng)近0.5pct。在基本面支撐及美元升值的加持下，美國(guó)頭部科技公司，以及其帶領(lǐng)的納斯達(dá)克指數(shù)在23年收獲了巨大漲幅，這一財(cái)產(chǎn)性收入的變化亦進(jìn)一步強(qiáng)化了收入預(yù)期，刺激居民部門消費(fèi)。回看激進(jìn)加息及長(zhǎng)短期利率倒掛對(duì)宏觀桿桿率的影響，雖然政府財(cái)政赤字提升，政府部門杠桿率一度突破120%（23Q1約115%），但居民部門及企業(yè)部門在持續(xù)去杠桿，得益于政府持續(xù)“撒錢”，對(duì)居民及企業(yè)部門轉(zhuǎn)移支付，帶動(dòng)了GDP的更快速增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)整體的去杠桿，從杠桿結(jié)構(gòu)性看，居民及企業(yè)部門的杠桿與政府部門分化，也增強(qiáng)了杠桿整體的反脆弱性，一方面稅收將改善政府部門現(xiàn)金流，一方面政府部門的融資成本相對(duì)更低?！叭鲥X”的刺激作用對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性起到較大作用，而聯(lián)儲(chǔ)在本輪周期中亦起到了較好的逆周期調(diào)節(jié)作用。第一，本輪通脹的CPI中服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)占比較大，商品貢獻(xiàn)的粘性較低，疫情之后供需失衡帶來的商品通脹逐步修復(fù)，疊加聯(lián)儲(chǔ)22Q1之后的激進(jìn)加息，通脹預(yù)期得到了有效控制，密歇根大學(xué)統(tǒng)計(jì)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未隨短期預(yù)期提升。第二，在面對(duì)23Q1之后的銀行業(yè)風(fēng)波，聯(lián)儲(chǔ)在縮表的同時(shí)擴(kuò)表，有效緩解了流動(dòng)性危機(jī)，防止了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性還將持續(xù)多久從超額儲(chǔ)蓄的角度看，預(yù)估現(xiàn)階段美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄余額約達(dá)近7000億美元，參考23H2至今的居民部門消耗速度（約800億美元/月），超額儲(chǔ)蓄或仍可支撐2-3個(gè)季度，即在24Q1末，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄帶來的居民部門消費(fèi)能力將逐步消退。同時(shí)，雖然聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用在這一輪周期的特殊性中被弱化，但效果終將體現(xiàn)。利率上升到經(jīng)濟(jì)衰退的傳導(dǎo)作用一般在18個(gè)月以上，即在23Q4起，聯(lián)儲(chǔ)加息的效應(yīng)將更多的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。實(shí)際上，美股作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表已可見一斑。年初至今（23-8-9），納斯達(dá)克累計(jì)漲幅達(dá)57%，其中市值排名top 10的個(gè)股貢獻(xiàn)了漲幅的91%，而數(shù)量占比最高、貢獻(xiàn)就業(yè)最多的小市值企業(yè)表現(xiàn)甚微，20億美金市值以下的企業(yè)（數(shù)量達(dá)3079家企業(yè)），按市值加權(quán)平均的漲跌幅為+1%。美國(guó)現(xiàn)階段個(gè)人稅收呈現(xiàn)拐頭態(tài)勢(shì)，從勞動(dòng)參與率角度看，距離疫情前仍有約1pct的差距，考慮長(zhǎng)新冠等因素的影響，就業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)會(huì)更差，從而對(duì)居民工資性收入逐步帶來負(fù)面影響。從大型銀行和小型銀行的擴(kuò)表速度亦可看出，小型銀行的擴(kuò)表速度在后期顯著高于大型銀行，在利率倒掛對(duì)“借短貸長(zhǎng)”的金融機(jī)構(gòu)商業(yè)模式?jīng)_擊下，小銀行將更多的受到影響，面臨后繼被大銀行兼并重組的壓力。而小銀行對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，亦會(huì)面臨付息壓力，并通過“付息壓力-企業(yè)盈利-就業(yè)-消費(fèi)”的鏈條對(duì)居民部門和總需求產(chǎn)生影響。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的角度看，納斯達(dá)克整體估值已經(jīng)超過中樞近2個(gè)std，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，而美國(guó)的居民資產(chǎn)中有近6成與股市相關(guān)，前期受益于財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)帶來的收入預(yù)期效應(yīng)，后續(xù)也將同樣受到股市調(diào)整帶來的負(fù)面影響，至少已無甚正面影響。美國(guó)現(xiàn)階段進(jìn)一步加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的能力也非常有限。從長(zhǎng)期角度看，美國(guó)現(xiàn)階段美債規(guī)模達(dá)32.66萬億美元（23年7月），10年期美債收益率3.95%，對(duì)應(yīng)1年的利息支出即1.29萬億美元。參考22年財(cái)政收入4.89萬億美元，財(cái)政赤字6.27萬億美元，即財(cái)政赤字1.38萬億美元，而財(cái)政支出中軍費(fèi)、社保、醫(yī)保、教育的剛性支出分別為0.80、2.80、1.60、0.44萬億美元，騰挪空間已較小，進(jìn)一步加大財(cái)政支出的壓力非常大。從短期角度看，大選年降至、美債上限提升不久，黨爭(zhēng)背景下，美國(guó)政府“撒錢”給居民部門及企業(yè)部門的難度加大，同時(shí)緊縮效應(yīng)的逐步體現(xiàn)也將掣肘操作空間。在影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性的因素逐步弱化的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的乏力、金融系統(tǒng)的脆弱性將逐步顯現(xiàn)，但現(xiàn)階段美國(guó)主要通脹指標(biāo)均已明顯回落，并擊穿預(yù)期指標(biāo)，美國(guó)在24年會(huì)否進(jìn)入寬松的貨幣政策仍有待觀察。在貨幣政策調(diào)控空間及新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（AI等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及通脹法案等刺激下的產(chǎn)業(yè)鏈回流）影響下，美國(guó)24年的經(jīng)濟(jì)減速或可實(shí)現(xiàn)軟著陸。今年A股與美股的表現(xiàn)大相徑庭，美股超預(yù)期的好，A股超預(yù)期的差，這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的表現(xiàn)高度相關(guān)，年初“中弱美強(qiáng)”的邊際感受造就了現(xiàn)在中美股市分化的結(jié)果。年初外資以及本土資金在疫后復(fù)蘇及新領(lǐng)導(dǎo)班子擼起袖子加油干的預(yù)期下，拉升了A股，但隨后就進(jìn)入了垃圾時(shí)刻。站在當(dāng)下，雖然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)談不上多樂觀，但“美強(qiáng)”的邊際變化將消退（甚至迎來“美弱”的邊際趨勢(shì)），加息終點(diǎn)亦降至，此時(shí)應(yīng)相對(duì)樂觀一些。文章來源：“遠(yuǎn)橋資產(chǎn)”微信公眾號(hào)