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全球球精選！匯率貶值之下，債券無熊市

2022-10-22 15:47:42 來源：指股網(wǎng)


(資料圖)

匯率與利率影響的邏輯匯率與利率的關(guān)系，我們主要從三個方面進(jìn)行探討：一是內(nèi)外權(quán)衡的角度，匯率貶值往往無礙貨幣寬松。預(yù)期層面，匯率階段貶值幅度較大的時候，匯率對利率的影響，更多是投資者擔(dān)憂貨幣政策收緊，或者貨幣政策寬松的概率下降。如果這時候疊加資金面收斂，利率往往出現(xiàn)階段上行。今年9月下旬中長端利率的快速上行，就接近這種情況。然而，從實(shí)際情況來看，匯率貶值往往無礙貨幣政策寬松。匯率本質(zhì)上是不同貨幣的相對價格，中期來看，取決于兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對強(qiáng)弱。利率是貨幣的內(nèi)部價格，匯率是貨幣的外部價格，對于不同經(jīng)濟(jì)體，利率和匯率的重要性存在差別。就大型經(jīng)濟(jì)體而言，內(nèi)重于外，即貨幣政策獨(dú)立性的優(yōu)先級，往往高于固定匯率。因而大型經(jīng)濟(jì)體在面臨內(nèi)外均衡約束時，考慮到貨幣寬松有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，即使面臨匯率階段貶值，也可能采取降準(zhǔn)降息等操作。表面來看，降準(zhǔn)降息對應(yīng)國內(nèi)利率下行，從內(nèi)外利差角度來看短期內(nèi)似乎加劇了匯率貶值壓力，但降準(zhǔn)降息帶來的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期會對匯率預(yù)期形成支撐作用，后者將部分沖抵利前者的效應(yīng)。并且經(jīng)濟(jì)改善實(shí)際是穩(wěn)定匯率的根本路徑。因而我國在2019年11月、2022年8月，均在匯率階段調(diào)整期間，采取了下調(diào)MLF和逆回購利率的操作；在2019年9月進(jìn)行了降準(zhǔn)操作。二是資本流動角度。在資本管制有效性較高的情況下，利差擴(kuò)大與匯率貶值難以劃等號。我國在放開外資流入的同時，對跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎管理。這可以避免跨境資金在面臨外部沖擊時出現(xiàn)無序流動，尤其是限制熱錢的流動、以及資本外逃。例如當(dāng)前環(huán)境下，對于境外投資者而言，美債利率明顯高于中債利率，可以選擇投資美債、減持中債，對應(yīng)外資從境內(nèi)債市流出。從之前幾個月外資在境內(nèi)債市的債券托管量變化來看，外資流出規(guī)模并不大。而且，由于美元兌人民幣匯率已達(dá)到7.2左右，外資從境內(nèi)債市撤出，面臨匯兌損失；此時考慮未來人民幣匯率升值收益，對外資來說，境內(nèi)債券反而是有一定程度的吸引力。對于境內(nèi)投資者而言，投資境外渠道受到約束，資金很難大規(guī)模配置到美元等外幣資產(chǎn)上去。因而人民幣貶值對應(yīng)境內(nèi)資產(chǎn)以美元計(jì)價縮水僅僅是名義上的，由于資金跨境流動面臨的約束而缺乏實(shí)際意義，這種效應(yīng)至多體現(xiàn)為境內(nèi)投資者將資金在境內(nèi)不同資產(chǎn)中進(jìn)行再配置。綜合來看，盡管今年以來中美利差擴(kuò)大至高位，10年期美債中債利差一度達(dá)到130bp，但資金流出規(guī)模明顯小于2015-2016年，利差擴(kuò)大并沒有帶來大量資金流出，相應(yīng)也沒有給匯率貶值帶來進(jìn)一步壓力。而且，央行通過外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、逆周期調(diào)節(jié)因子等匯率工具，結(jié)合跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎管理，可達(dá)到穩(wěn)定匯率預(yù)期的目的。事實(shí)上，提高利率應(yīng)對匯率貶值的效果往往較差。從2013和2015-2016，美聯(lián)儲退出寬松、加息期間，巴西等新興市場面臨匯率貶值時，提高了利率水平。盡管在一定程度上穩(wěn)住了匯率，但高利率給新興市場本就低迷的經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩乃至負(fù)增長。三是貿(mào)易條件角度。貶值通過基本面渠道，對利率的影響相對有限。匯率貶值對應(yīng)出口企業(yè)結(jié)匯形成更多匯兌收益，而進(jìn)口企業(yè)則要面臨更高的進(jìn)口成本。由于外貿(mào)訂單的合同簽訂頻率通常較低，一般是季度到年度。因而匯率貶值并不能立刻體現(xiàn)為出口企業(yè)降價+訂單增長的組合，而往往是出口企業(yè)的現(xiàn)有訂單可以因匯率貶值而帶來更多的人民幣利潤。因而貶值對出口企業(yè)，起到的是接近寬信用的效果，對于出口的促進(jìn)作用往往滯后。對進(jìn)口而言，貶值對應(yīng)更高的人民幣計(jì)價成本，看似會帶來較高的輸入型通脹壓力。但人民幣匯率貶值時，對應(yīng)美元處于強(qiáng)勢期，這期間往往也是大宗商品價格的下行周期。因而實(shí)際的輸入通脹壓力相對有限，如果有小幅的輸入通脹，也是集中在工業(yè)上中游的原材料，很難全部傳導(dǎo)至終端消費(fèi)。結(jié)合出口和進(jìn)口兩個角度來看，貶值促出口和輸入通脹壓力，并不會很快體現(xiàn)，后者在幅度上也往往不大。匯率貶值之下，利率下行或震蕩總結(jié)來看，匯率對利率影響機(jī)制，分為三個渠道：一是站在經(jīng)濟(jì)基本面的角度，匯率貶值是對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對放緩的反映，這種預(yù)期對長端利率形成保護(hù)，限制長端利率的上行空間；二是中美利差倒掛+匯率貶值預(yù)期，可能使得外資從境內(nèi)債市轉(zhuǎn)向流出，這種賣出行為直接給國內(nèi)債市帶來階段調(diào)整壓力，但流出的規(guī)模相對有限，不至于引發(fā)匯率貶值預(yù)期形成螺旋效應(yīng)；三是匯率貶值對應(yīng)未來出口改善預(yù)期、進(jìn)口價格上升，但這兩者對國內(nèi)貨幣政策的實(shí)際影響不大。實(shí)際從歷史上看，人民幣匯率階段貶值期間，利率往往趨于下行。回顧811匯改以來的兩輪匯率調(diào)整中的利率表現(xiàn)。2015-2016年，經(jīng)歷的是匯改-外資流出-匯率貶值過程；而2018-2019年，是中美利差縮窄-匯率階段貶值-外資短暫流出。這兩個匯率階段貶值的過程中，長端利率是下行或者震蕩的狀態(tài)，主要因?yàn)閰R率貶值往往對應(yīng)著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、貨幣政策偏寬松的階段。短期如果出現(xiàn)匯率階段貶值+資金利率季節(jié)性收斂的組合，可能引發(fā)債市調(diào)整，形成中長端利率的配置機(jī)會。當(dāng)人民幣匯率階段貶值時，市場往往預(yù)期貨幣政策收緊或?qū)捤呻y再加碼。如果此時恰為資金利率季節(jié)性上升期，如稅期、跨月等時點(diǎn)，資金利率的正常收斂，容易被投資者解讀為貨幣政策收斂，資金中樞抬升的預(yù)期，從而導(dǎo)致中長端利率出現(xiàn)階段性的快速上行。但實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到潛在增速的背景下，匯率的貶值，往往并不會真正影響貨幣政策的方向。因而我們觀察到，9月中下旬匯率階段貶值+資金利率季節(jié)性收斂的組合下，中長端利率出現(xiàn)快速上行，而10月國慶假期后，資金利率轉(zhuǎn)松，中長端利率也相應(yīng)下行。后續(xù)如果繼續(xù)出現(xiàn)匯率階段貶值+資金利率季節(jié)性收斂的組合，可能也是中長端利率的配置機(jī)會。
關(guān)鍵詞： 貨幣政策 快速上行

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