依靠多種防曬用品，成立不到 10 年的蕉下控股有限公司（以下稱 " 蕉下控股 "）如今正在沖擊 IPO。10 月 10 日，蕉下再度向港交所遞交招股書(shū)。

但鈦媒體 APP 查閱招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，雖然公司目前正處于高速增長(zhǎng)期，但其卻難以擺脫新消費(fèi)品牌的模式弊端：，過(guò)于依賴營(yíng)銷推廣、偏低的研發(fā)投入、" 受控于人 " 的供應(yīng)鏈，這些都給公司的上市之路蒙上了一層陰影。

(資料圖片僅供參考)

至于公司未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的長(zhǎng)期發(fā)展，目前仍有著太多不確定性。

瞄上戶外生意后，服裝業(yè)績(jī) " 飆升 "

提到蕉下控股，大家的第一反應(yīng)都會(huì)想起小黑傘。2013 年，公司推出主打防曬的產(chǎn)品雙層小黑傘 " 橫空出世 "，定價(jià)在 200 元上下，對(duì)比當(dāng)時(shí)主流產(chǎn)品天堂傘，這個(gè)價(jià)格大概高出了 4 倍，但因?yàn)閺浹a(bǔ)了高端防曬傘市場(chǎng)的空白，小黑傘打敗了傘界巨頭天堂傘，并成為了蕉下重要的市場(chǎng)發(fā)展的支撐爆品。

而另一邊公司的業(yè)績(jī)也在逐步提升。數(shù)據(jù)顯示，2019 年至 2021 年，蕉下控股分別取得 3.85 億元、7.94 億元、24.07 億元的營(yíng)收。

但盡管蕉下以防曬產(chǎn)品著名，公司卻并未把自己框在 " 防曬 " 里。在招股書(shū)的開(kāi)頭，蕉下控股把自身定位為 " 城市戶外新興品牌 "，并表示 " 防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點(diǎn)。"

從產(chǎn)品分類來(lái)看，公司的產(chǎn)品已包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產(chǎn)品。從各產(chǎn)品的營(yíng)收占比看，2019 年 -2021 年，傘具的收入占比分別為 86.9%、46.5% 及 20.8%，收入占比不斷下滑。但與其同時(shí)，公司服裝、帽子和其他配飾的收入占比逐年上升。

2021 年，服裝業(yè)務(wù)甚至成為蕉下控股最大的收入來(lái)源，收入占比達(dá) 29.5%，取得營(yíng)收 7.11 億元，而這一數(shù)據(jù)在 2019 年僅有 0.8%，營(yíng)收也只有 304 萬(wàn)元。

鈦媒體 APP 注意到，2021 年，公司的服裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率達(dá)到了 80.45%。但根據(jù)招股書(shū)顯示，2016 年至 2021 年，中國(guó)鞋服在線市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅有 14.3%。因此，鈦媒體向公司詢問(wèn) " 服裝業(yè)務(wù)能夠超越行業(yè)增長(zhǎng)的合理性是什么 "，但截至發(fā)稿，對(duì)方并未回復(fù)。

此外，華安證券研報(bào)曾指出，相比更專業(yè)化的戶外品牌，蕉下控股目前主打的仍是戶外場(chǎng)景下的輕型防曬品牌。對(duì)比迪卡儂、駱駝、始祖鳥(niǎo)等傳統(tǒng)戶外品牌，蕉下控股的實(shí)力還差很多。

盡管公司的營(yíng)收業(yè)績(jī)飆升，但凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻并不好看。招股書(shū)顯示，2019 年 -2021 年，公司的歸母凈利潤(rùn)分別虧損 2320.7 萬(wàn)元、7.7 萬(wàn)元、54.73 億元。

對(duì)此，公司解釋稱，過(guò)去產(chǎn)生凈虧損主要由于 2019 年至 2021 年公司分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)人民幣 4120 萬(wàn)、3620 萬(wàn)及 55.95 億。但對(duì)于為何以一年之間調(diào)整金額會(huì)如此巨大，公司卻未作解釋。經(jīng)調(diào)整后，公司的年內(nèi)凈利潤(rùn)分別為 0.20 億元、0.39 億元和 1.36 億元。

難擺脫重營(yíng)銷輕研發(fā)模式

事實(shí)上，自從蕉下控股傳出上市的消息后，市面上對(duì)其產(chǎn)品是否為 " 智商稅 " 的爭(zhēng)議不斷。此前，科技大 V" 老爸測(cè)評(píng) " 還特地對(duì)包含蕉下、天堂在內(nèi)的七款防曬傘，針對(duì) UVA 阻擋率、降溫效果、長(zhǎng)度和重量幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)測(cè)。根據(jù)老爸測(cè)評(píng)的測(cè)試數(shù)據(jù)顯示，蕉下面部位置 UVA 阻擋率達(dá)到 99.9%，天堂傘 UVA 阻擋率為 99.8%，都符合標(biāo)準(zhǔn)，兩者之間的性能上的差異非常有限，但價(jià)格卻差了四五倍。

因此，從數(shù)據(jù)來(lái)看，蕉下或許難以擺脫外界質(zhì)疑。

招股書(shū)提到，公司目前已經(jīng)有 172 項(xiàng)專利，正在申請(qǐng) 56 項(xiàng)專利。但據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，已有的專利中有近 70% 都是外觀專利，真正有技術(shù)含量的實(shí)用新型和發(fā)明專利占比不高，尤其是高速增長(zhǎng)的 2020 年和 2021 年，外觀專利占比分別達(dá)到 86% 和 75%。

蕉下控股招股書(shū)中還顯示，2019 年到 2021 年，公司的研發(fā)成本分別為 1990 萬(wàn)元、3590 萬(wàn)元和 7160 萬(wàn)元，盡管數(shù)值在有所攀升，但占比在連年下降，分別為 5.16%、4.52% 和 2.98%。另一邊，公司的廣告和營(yíng)銷開(kāi)支分別為 3700 萬(wàn)元、1.2 億元和 5.86 億元，在營(yíng)收中的占比分別為 9.6%、15.0% 及 24.4%，銷售費(fèi)用驟增。

據(jù)了解，僅 2021 年，蕉下控股就與近 600 位的 KOL 進(jìn)行合作，這些 KOL 在主流社交媒體共有 14 億關(guān)注者，其中超過(guò) 199 個(gè) KOL 擁有超百萬(wàn)關(guān)注者，為蕉下帶來(lái)了近 45 億瀏覽量。

可見(jiàn)，蕉下控股的商業(yè)模式和目前的新消費(fèi)品牌并無(wú)差別，都是通過(guò)燒錢推廣來(lái)?yè)Q取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。也正因如此，公司的毛利率雖然處于較高的水平，但是凈利率卻不高。以經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，公司的凈利率分別只有 5.18%、4.99%、5.81%。

代工廠模式存在 " 隱患 "

鈦媒體 APP 了解到，蕉下控股目前并沒(méi)有自己的工廠，而是將所有生產(chǎn)外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產(chǎn)。公司的合約制造商自行購(gòu)買原材料并加工，向公司提供成品。

眾所周知，OEM 模式最大的弊端就是公司無(wú)法保證品控的質(zhì)量。因此在招股書(shū)中，公司這樣解釋，" 雖然我們不進(jìn)行產(chǎn)品日常生產(chǎn)，但我們負(fù)責(zé)制定產(chǎn)品的生產(chǎn)程序和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。我們可指定合約制造商使用的原材料，確保產(chǎn)品能滿足我們嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。"

實(shí)際上，對(duì)于早期的蕉下控股來(lái)說(shuō)，OEM 模式可以實(shí)現(xiàn)輕資本運(yùn)營(yíng)，最大程度減少存貨。但對(duì)一家即將步入資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有掌握供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)就會(huì)存在較大的隱患。而目前，諸如元?dú)馍帧⑼昝廊沼浀刃孪M(fèi)品牌早已布局自建工廠，對(duì)比這些成熟的新消費(fèi)品牌來(lái)說(shuō)，蕉下還處在 " 初級(jí)階段 "。

此外，公司目前過(guò)于依賴線上渠道，截至今年上半年，公司自營(yíng)渠道中 " 線上店鋪以及電商平臺(tái) " 合計(jì)營(yíng)收占比達(dá)到 77.3%，而零售店的占比只有 4.3%。

對(duì)于新消費(fèi)品牌來(lái)說(shuō)，布局線下也是彌補(bǔ)模式弊端的舉措之一。數(shù)據(jù)顯示，2020 年，蕉下新開(kāi) 3 家門(mén)店，2021 年新開(kāi) 24 家，今年上半年新開(kāi) 33 家，整體規(guī)模仍然較小。

對(duì)于目前新消費(fèi)品牌的現(xiàn)狀，有媒體總結(jié)為，大多數(shù)新消費(fèi)品牌總是在品質(zhì)感、功能、美感等設(shè)計(jì)上完成消費(fèi)者的期望和訴求。但卻總是囿于供應(yīng)鏈的掌控度和研發(fā)創(chuàng)新能力，讓自己的產(chǎn)品溢價(jià)嚴(yán)重超出消費(fèi)者愿意承受的范圍，所以把路越走越窄。因此，未來(lái)的贏家一定是那些強(qiáng)研發(fā)、強(qiáng)供應(yīng)鏈、有成本優(yōu)勢(shì)、能高效創(chuàng)新的品牌。對(duì)于這一點(diǎn)，蕉下控股要學(xué)習(xí)的還有很多。（本文首發(fā)鈦媒體，作者 | 于瑩）

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