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在大多數(shù)投資者的印象里，一個(gè)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率，和該國(guó)股市的回報(bào)應(yīng)該是正相關(guān)的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，說(shuō)明該國(guó)創(chuàng)造的財(cái)富越多，公司的盈利應(yīng)該更高，那么購(gòu)買(mǎi)股票的股民回報(bào)也應(yīng)該更好。反之亦然：如果一個(gè)國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)衰退中，公司更可能虧錢(qián)甚至倒閉，那么股民的回報(bào)也好不到哪里去。以上分析，從理論上看上去挺有道理，但是卻未必和現(xiàn)實(shí)相符。舉例來(lái)說(shuō)，研究（Hsu et al, 2022）顯示，從1993到2019的27年間，中國(guó)的GDP增速世界第一，大約每年7%左右（扣除通脹后）。但同期的A股真實(shí)回報(bào)（扣除通脹后）僅為每年4%左右，實(shí)在算不上高。在同期的發(fā)展中國(guó)家里，這些國(guó)家的股市回報(bào)（當(dāng)?shù)刎泿牛鄢浐竽昊貓?bào)）至少和中國(guó)差不多，或者更高：韓國(guó)（4.1%），菲律賓（4.1%），印度（4.3%），俄羅斯（4.8%），馬來(lái)西亞（5.3%），泰國(guó)（5.6%）。但同期這些國(guó)家的GDP增速全都不及中國(guó)，其真實(shí)GDP年增長(zhǎng)率在2%到5%之間，全都顯著低于中國(guó)。事實(shí)上，GDP增速和股市回報(bào)之間關(guān)系不大的規(guī)律，并不僅限于發(fā)展中國(guó)家。有學(xué)者（Dimson et al, 2022）統(tǒng)計(jì)了世界發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去百年（1900-2019）的經(jīng)濟(jì)增速和當(dāng)?shù)毓墒谢貓?bào)，發(fā)現(xiàn)兩者之間并沒(méi)有相關(guān)性。比如過(guò)去百年股市（當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)，扣除通脹后年化回報(bào)）回報(bào)比較高的國(guó)家有澳大利亞（6.8%），美國(guó)（6.5%），瑞典（6%）等國(guó)，但這些國(guó)家同期的GDP增長(zhǎng)率并非最高。相反，同期GDP增長(zhǎng)率比較高的國(guó)家有愛(ài)爾蘭（3%，扣除通脹后真實(shí)年增長(zhǎng)率），日本（2.8%）和挪威（2.6%），但這些國(guó)家的股市回報(bào)卻很一般（介于4%-5%之間）。上面這些統(tǒng)計(jì)表明，不管在發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增速和股市回報(bào)之間都沒(méi)有很強(qiáng)的直接關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快的國(guó)家，其股市回報(bào)未必更好。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢的國(guó)家，其股市回報(bào)未必更差。那么問(wèn)題來(lái)了，這背后的原因是什么呢？大致來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)原因可以解釋。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化到股市回報(bào)，其中有一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)是企業(yè)盈利需要同步增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司股價(jià)的增長(zhǎng)需要有基本面的支撐，也就是企業(yè)長(zhǎng)期的盈利能力。從歷史來(lái)看，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未必會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為公司的盈利增長(zhǎng)。這是因?yàn)椋粐?guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，科技進(jìn)步了，首先受惠的是該國(guó)的消費(fèi)者和勞動(dòng)力。他們用上了智能手機(jī)，先進(jìn)家電，衣食住行更加方便，同時(shí)勞動(dòng)力的工資也得到了提高。但在生產(chǎn)端，走在科技創(chuàng)新前沿的企業(yè)未必有盈利能力，甚至都不一定保證能夠活下來(lái)。因?yàn)楦餍袠I(yè)之間都存在競(jìng)爭(zhēng)，有時(shí)候某些行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)甚至能到達(dá)很卷的地步，而且科技創(chuàng)新都是有風(fēng)險(xiǎn)的，失敗的概率往往高于成功。這些因素都可能造成企業(yè)盈利未必跟著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一起上漲。其次，股民從股市獲得的回報(bào)，不僅取決于公司的盈利和分紅，而且也取決于公司發(fā)行的總股數(shù)。如果公司不停的通過(guò)股市增發(fā)股票，那么哪怕是再多的股民買(mǎi)股需求，也經(jīng)不住增加的股票供應(yīng)。說(shuō)到底，這就是一個(gè)簡(jiǎn)單的供應(yīng)和需求關(guān)系：如果股票的供應(yīng)太多，那么股市其他利好因素都會(huì)被稀釋?zhuān)擅竦幕貓?bào)也會(huì)受到拖累。比如研究（L"Her et al, 2018）顯示，從1990年到2019年，所有A股主板的上市公司的累計(jì)募資總額高達(dá)12.2萬(wàn)億人民幣，其中增發(fā)募資凈額達(dá)到8萬(wàn)4千億人民幣。而同期的累計(jì)派息總額，還不到8萬(wàn)億人民幣。在上市公司中，分紅額超過(guò)募資額的公司數(shù)量，還不到10%。也就是說(shuō)，在這些年里，A股上市公司從股民手里圈的錢(qián)，要顯著超過(guò)公司通過(guò)分紅分給股民的錢(qián)。當(dāng)然影響股市回報(bào)的因素有很多，絕不僅限于增發(fā)和分紅，但這應(yīng)該是影響A股股民回報(bào)的重要因素之一。上面的分析表明，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市回報(bào)未必有必然聯(lián)系。那么問(wèn)題又來(lái)了：既然更快的GDP不一定導(dǎo)致更好的股市回報(bào)，那么有什么其他因素能更直接地影響股市回報(bào)呢？研究（Hsu et al, 2022）顯示，公司的每股凈利（EPS）和每股分紅（DPS）對(duì)股市回報(bào)的解釋作用更強(qiáng)。簡(jiǎn)而言之，如果股市里公司的平均每股凈利和每股分紅增長(zhǎng)比較快，那么股市的平均回報(bào)也會(huì)更好，反之亦然。這樣的規(guī)律也并不讓人意外，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，股民的回報(bào)只可能來(lái)自于以下兩個(gè)源頭：那就是公司盈利的增長(zhǎng)和公司分紅。盈利增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)帶動(dòng)公司市值上升，讓公司的股票更值錢(qián)，而分紅則是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金分到股民手里，這才是股民從股市獲得回報(bào)的最核心來(lái)源?？傮w而言，統(tǒng)計(jì)顯示一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和該國(guó)股市回報(bào)之間沒(méi)有必然聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要轉(zhuǎn)化到公司盈利和分紅增長(zhǎng)，才能提高股民的回報(bào)。股市中公司的每股凈利和每股分紅增長(zhǎng)率，和股市回報(bào)有更直接的關(guān)系。