商品價(jià)格正在「蒸蒸日上」。而從理論上講，更高的價(jià)格將刺激更多的開采和生產(chǎn)，從而增加供給并壓低價(jià)格。但據(jù)高盛首席大宗商品策略師Jeff Currie稱，投資尚未跟上腳步。在接受媒體采訪時(shí)，他表示，大宗商品市場(chǎng)正在陷入「波動(dòng)陷阱」，這將使超級(jí)周期在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。Currie的超級(jí)周期論是基于最近的三個(gè)趨勢(shì)，分別是再分配政策、ESG政策和全球化。以下是Jeff Currie在最新一期節(jié)目上的訪談?wù)洝?/p>

主持人Joe Weisenthal:4月12日，美國(guó)公布了最新的CPI通脹數(shù)據(jù)。有趣的是，核心通脹率可能有所緩解。但至少截至3月份，包括能源和食品在內(nèi)的整體通脹率仍在繼續(xù)走高。

記者Tracy Alloway:上個(gè)月可能就是能源價(jià)格飆升最嚴(yán)重的時(shí)候了，當(dāng)前很多商品價(jià)格都出現(xiàn)了輕微的下跌。但總的來(lái)說(shuō)，人們普遍對(duì)商品目前的價(jià)格感到焦慮和擔(dān)憂。

主持人Joe Weisenthal:是的。石油和其他與食品相關(guān)的商品、能源、天然氣都非常貴。此外，我們還看到了全球大宗商品供應(yīng)鏈的斷裂。

記者Tracy Alloway:不錯(cuò)。如果你在金融市場(chǎng)有一定的大宗商品風(fēng)險(xiǎn)敞口，你現(xiàn)在可能會(huì)賺到很多錢，但卻不一定能拿到現(xiàn)貨。大宗商品的金融衍生品敞口與實(shí)物敞口之間似乎出現(xiàn)了鴻溝。

主持人Joe Weisenthal:我們?cè)谑吩?shī)級(jí)的「?jìng)愭嚤瓶铡故录峡吹搅诉@一點(diǎn)。好了，話不多說(shuō)，讓我們直接介紹今天的嘉賓。在這個(gè)大宗商品周期，也許是超級(jí)周期，沒(méi)有人比他更堅(jiān)定地看多商品。歡迎高盛大宗商品研究主管——Jeff Currie.上次他做客我們節(jié)目時(shí)曾稱，這個(gè)商品超級(jí)周期中還有更多的痛苦。這已經(jīng)清楚地證明是正確的。Jeff，非常感謝你再度做客我們節(jié)目。

Jeff Currie:謝謝。我很高興再次來(lái)到這。

主持人Joe Weisenthal:好，那我們開門見(jiàn)山吧。去年的十月中旬，你曾預(yù)測(cè)后期商品市場(chǎng)還會(huì)有更多的痛苦。那么現(xiàn)在痛苦結(jié)束了嗎？前方是否有更多？

Jeff Currie：這是一種不同的痛苦。我們正在進(jìn)入一個(gè)「波動(dòng)陷阱」。更高的波動(dòng)率會(huì)抑制投資，而投資減少又會(huì)推高波動(dòng)率。只有投資可以結(jié)束這個(gè)超級(jí)周期。必須增加供應(yīng)，消除供應(yīng)鏈瓶頸，才能在未來(lái)適應(yīng)需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

我們過(guò)去如何度過(guò)20世紀(jì)70年代和21世紀(jì)的難關(guān)，現(xiàn)在就將如何走出當(dāng)前的困境。但就目前而言，在一個(gè)比以往任何時(shí)候都更需要資本的環(huán)境下，投資卻都在下降，無(wú)論是通過(guò)資本市場(chǎng)、銀行，還是商品市場(chǎng)本身的投資都沒(méi)有(增加的跡象)。但是，我想說(shuō)的是，我們可能還在超級(jí)周期的早期，現(xiàn)在彌補(bǔ)可能也為時(shí)不晚。

記者Tracy Alloway:好，讓我們?cè)僦苯狱c(diǎn)。在您看來(lái)，是什么阻礙了投資？隨著更高的價(jià)格開始激勵(lì)更多的生產(chǎn)商，我們何時(shí)可以看到轉(zhuǎn)機(jī)？

Jeff Currie:嗯。在這之前，我們不妨先談?wù)劚敬沃芷谂c其他周期有何不同。本次周期的不同之處在于2008-09年的金融危機(jī)之后沿用至今的ESG和銀行監(jiān)管。市場(chǎng)上的熱點(diǎn)是所謂的「漂亮50」(Nifty Fifty)，即當(dāng)時(shí)流行的增長(zhǎng)型股票。當(dāng)時(shí)新經(jīng)濟(jì)的繁榮是因?yàn)槠涑楦闪伺f經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的資本，使舊經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)趨緊。當(dāng)60年代末70年代初約翰遜上臺(tái)并實(shí)施「?jìng)ゴ笊鐣?huì)」施政計(jì)劃，拉動(dòng)需求大幅增長(zhǎng)時(shí)，供給環(huán)境也變得非常緊張。 類似的事情在21世紀(jì)(互聯(lián)網(wǎng)繁榮)和21世紀(jì)10年代(FAANG繁榮)都發(fā)生過(guò)。(注：美國(guó)科技五巨頭，包括Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google)。

可以看出，這些周期有非常相似的地方。那就是對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)。投資者更喜歡像Netflix這樣的成長(zhǎng)型公司，而不是像?？松梨谶@樣的傳統(tǒng)公司，這就造成了這些公司出現(xiàn)資本赤字，導(dǎo)致市場(chǎng)環(huán)境惡化。

重點(diǎn)在于，為什么現(xiàn)在的周期比我們以前見(jiàn)過(guò)的更極端呢？答案是ESG政策。關(guān)于這一點(diǎn)我不會(huì)贅述太多。正因?yàn)镋SG，舊行業(yè)變得更加緊張，不僅僅是石油和天然氣行業(yè)，還包括金屬和采礦以及農(nóng)業(yè)部門。銀行監(jiān)管將該問(wèn)題歸結(jié)為杠桿率。但大多數(shù)決策者會(huì)告訴你杠桿率是抗通脹的。

因?yàn)閭瘍r(jià)格會(huì)受到商品價(jià)格的影響?，F(xiàn)在油價(jià)是一年前的兩倍，你需要兩倍的營(yíng)運(yùn)資金。世界關(guān)注的是輕資產(chǎn)、輕資本的投資，但我們現(xiàn)在應(yīng)該關(guān)注的是對(duì)重資本投資的需求，尤其是在大宗商品領(lǐng)域，而投資已經(jīng)不足，且ESG也發(fā)揮了限制作用。

這個(gè)市場(chǎng)的資本赤字是極端的?，F(xiàn)在波動(dòng)陷阱已經(jīng)在形成中，大宗商品行業(yè)因投資不足而需要減少庫(kù)存、或清算財(cái)務(wù)狀況來(lái)籌集現(xiàn)金，所有這些都加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，并嚇跑了潛在的投資。唯一的出路是，有人來(lái)阻止這種惡性循環(huán)并創(chuàng)造某種穩(wěn)定性。我想說(shuō)的是，通過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格升高解決(需求)過(guò)剩，通過(guò)長(zhǎng)期固定合同解決(供應(yīng))短缺。

記者Tracy Alloway:不好意思打斷一下。我想為一些有疑惑的聽眾問(wèn)一個(gè)問(wèn)題。我曾有人抱怨銀行杠桿率、ESG和監(jiān)管資本要求。但顯然，銀行希望向能源部門提供更多貸款。您能拓展一下這個(gè)觀點(diǎn)嗎？

Jeff Currie:嗯。幾乎所有的銀行都非常支持ESG的推動(dòng)。我也非常非常支持應(yīng)對(duì)氣候變化，并且真的相信這是一個(gè)需要解決的問(wèn)題。但ESG可能不是最好的解決方法。

我真的覺(jué)得碳稅是解決這個(gè)問(wèn)題的正確方法，且大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)同意這個(gè)觀點(diǎn)。我對(duì)ESG的看法是對(duì)美國(guó)和歐洲這樣的地方的消費(fèi)者征收有效的碳稅，尤其是在歐洲這樣的地方征收很高的碳稅，因?yàn)檫@樣稅收最后會(huì)去俄羅斯這樣的地方。要知道，俄羅斯石油收入的季度增長(zhǎng)為去年的軍事預(yù)算提供了620億美元的資金。

ESG和征稅的影響是有顯著差距的。但更重要的是，ESG導(dǎo)致了巨大的扭曲和投資。脫碳是我們需要解決的問(wèn)題。但ESG并不是解決這個(gè)問(wèn)題的有效工具。

至于銀行監(jiān)管的問(wèn)題。歐洲的能源公司和貿(mào)易公司向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)更多的資金，顯然是沒(méi)有足夠的資金，不管是不是來(lái)自銀行信貸。能源行業(yè)吸引投資的關(guān)鍵在于你能否在這些約束條件下不斷盈利。

現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)都專注于輕資本，這又回到了對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)，因?yàn)殂y行也屬于舊經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，你可以看看銀行的股價(jià)，再看看金屬價(jià)格。兩者非常相關(guān)，因?yàn)殂y行最終是資本支出的管道。

金屬業(yè)和銀行都屬于2008年到2009年以來(lái)的舊經(jīng)濟(jì)，行業(yè)現(xiàn)狀很糟糕。 如果一只股票與輕資本搭邊，它就會(huì)直線上升。任何依靠大量資本運(yùn)營(yíng)的公司，比如大型石油公司，在過(guò)去的10年里都在走下坡路。這不是說(shuō)一切都?xì)w咎于ESG，但這個(gè)行業(yè)的回報(bào)真的很差，投資者對(duì)此并不感興趣。

如果我們回頭看看之前的超級(jí)周期，比如說(shuō)21世紀(jì)初的超級(jí)周期，商品價(jià)格在03年開始上漲，而直到06年資本才進(jìn)入。為什么？因?yàn)橥顿Y者希望看到良好的回報(bào)記錄。今天仍然如此。所以我不想把這一切都?xì)w咎于ESG，歸咎于銀行監(jiān)管。

我認(rèn)為許多不同因素的組合造成了巨大的資本赤字。我想指出的是，沃爾克并不是解決了21世紀(jì)70年代的所有問(wèn)題。當(dāng)時(shí)有大量的投資進(jìn)入北海，阿拉斯加北坡，墨西哥灣，巴西和挪威。這些投資在80年代的時(shí)候?yàn)榫徑馔泬毫ψ龀隽撕艽蟮呢暙I(xiàn)，所以不能把這些都?xì)w功于美聯(lián)儲(chǔ)的利率提高。這些投資是至關(guān)重要的。我們現(xiàn)在處在通貨膨脹8.5%的交叉點(diǎn)，但我們還沒(méi)有看到投資現(xiàn)身。我們需要這種投資，這是唯一的出路。

主持人Joe Weisenthal:獨(dú)立石油公司的首席執(zhí)行官曾談到投資者對(duì)返還現(xiàn)金的需求。這是可以理解的。而且銀行不愿意通過(guò)進(jìn)一步放貸來(lái)滿足其資本要求，為什么不開辦私人石油公司呢?？紤]在債券市場(chǎng)上借錢并私下將錢返還給我們的投資者，而無(wú)需考慮這些外部融資因素。畢竟石油價(jià)格在100美元左右的機(jī)會(huì)難得。

JeffCurrie:這些產(chǎn)業(yè)的規(guī)模在地球上是獨(dú)一無(wú)二的。就拿英國(guó)石油公司(BP)的深水地平線(DeepwaterHorizon)石油泄漏事件為例。它收到了一張大約380億美元的。 沒(méi)有哪家公司能開出380億美元的支票。所以第一個(gè)也是最重要的問(wèn)題是規(guī)模。這涉及到行業(yè)門檻問(wèn)題。像銅礦資源分布非常集中，企業(yè)需要具備一定的規(guī)模才能進(jìn)入這些領(lǐng)域，企業(yè)必須有能力知道怎么做，技術(shù)上知道怎么做，政治上知道怎么做，然后才能去做。

順便說(shuō)一下，我想指出，為什么石油庫(kù)存會(huì)上漲？這是因?yàn)樗饺送顿Y者正在繞過(guò)機(jī)構(gòu)參與者，為商品公司提供投資。

此外，當(dāng)你處理這些問(wèn)題時(shí)，你必須遵循政策和規(guī)則。違反規(guī)則的人必須受到懲罰，而且有相應(yīng)的代價(jià)。這就是為什么試圖走ESG這條路來(lái)處理這個(gè)問(wèn)題會(huì)錯(cuò)過(guò)很多關(guān)鍵的點(diǎn)，而這些點(diǎn)是解決問(wèn)題所必需的。

所以，在長(zhǎng)期的基礎(chǔ)上，我們需要制定政策，創(chuàng)建一個(gè)框架。這個(gè)框架將有利于推動(dòng)資本流向正確的地方。即使私人投資者試圖加入這些行業(yè)，他仍然得符合環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)。

總的來(lái)說(shuō)，你需要有一定的規(guī)模，遵循一定的政策，在這樣一個(gè)框架下，以一種非常環(huán)保的方式來(lái)解決投資的需求。

主持人Joe Weisenthal:雖然您談到了波動(dòng)陷阱，但有人說(shuō)政府或央行可能會(huì)在大宗商品市場(chǎng)發(fā)揮作用，也許是抑制價(jià)格波動(dòng)，又或者為有需求的能源公司或貿(mào)易商提供資金。那么，首先，您認(rèn)為這是必需的嗎？其次，嘗試消除波動(dòng)性以使大宗商品市場(chǎng)參與者有信心實(shí)際投資和增產(chǎn)的最佳方法是什么？

Jeff Currie:還是我之前說(shuō)過(guò)的話。通過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格升高解決需求過(guò)剩，通過(guò)長(zhǎng)期合同解決供應(yīng)短缺。如果能通過(guò)長(zhǎng)期固定合同消除這種波動(dòng)性，鎖定收益，投資者就會(huì)覺(jué)得他的投資是有安全保障的，因?yàn)橛幸粋€(gè)最低的回報(bào)率。不像技術(shù)型產(chǎn)業(yè)——周期短回報(bào)高，投資大宗商品行業(yè)回報(bào)低周期長(zhǎng)，因此鎖定回報(bào)率至關(guān)重要。我們需要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)有利于構(gòu)成這種長(zhǎng)期合同結(jié)構(gòu)的環(huán)境。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，長(zhǎng)期合同因?yàn)槭袌?chǎng)交易而價(jià)格上升時(shí)，商品貿(mào)易商會(huì)收到巨額的追加保證金要求，比如今年有名的倫鎳逼空大戰(zhàn)。因此人們需要現(xiàn)金來(lái)為追加保證金提供資金。70年代(法庭見(jiàn))的方法解決不了這個(gè)問(wèn)題。或許我們應(yīng)該修復(fù)21世紀(jì)初建立的框架。這意味要有不同類型的貸款協(xié)議，好讓人們充分了解這種風(fēng)險(xiǎn)以及這些行業(yè)龐大的資本需求。要想解決保證金的問(wèn)題，最簡(jiǎn)單的方法就是建立一個(gè)監(jiān)管框架，消除這種波動(dòng)，使銀行、投資者等適應(yīng)這種風(fēng)險(xiǎn)。

主持人Joe Weisenthal:是不是還有其他方式。政府已經(jīng)授權(quán)釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(SPR)。如果長(zhǎng)期合同有了政府以特定價(jià)格回購(gòu)的承諾，這是否彌補(bǔ)長(zhǎng)期合同市場(chǎng)化的弊端。我們已經(jīng)看到原油遠(yuǎn)期曲線的現(xiàn)貨溢價(jià)狀況有所緩解，但現(xiàn)貨油價(jià)本質(zhì)上仍低于長(zhǎng)期油價(jià)。現(xiàn)在是否可以利用SPR來(lái)促進(jìn)更多的國(guó)內(nèi)供應(yīng)和投資？

Jeff Currie:我認(rèn)為是可行的。這就好比美國(guó)的農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼計(jì)劃。比如，美國(guó)的農(nóng)業(yè)調(diào)整法案，類似于一種金融看跌期權(quán)。你描述的更像是一種實(shí)物看跌期權(quán)。但我要強(qiáng)調(diào)的是，通過(guò)釋放SPR來(lái)應(yīng)對(duì)更高的油價(jià)，會(huì)擠掉私人投資，無(wú)助于解決正確引導(dǎo)投資流動(dòng)的長(zhǎng)期問(wèn)題，除非這一舉措以一種有利于激勵(lì)長(zhǎng)期投資的方式來(lái)實(shí)行。

記者TracyAlloway:我還想請(qǐng)教一個(gè)問(wèn)題，我相信很多人也都會(huì)困惑。此次的SPR釋放規(guī)模相當(dāng)大布，我們看到了價(jià)格也受到直接影響。高盛也而下調(diào)了油價(jià)預(yù)期。這之后會(huì)發(fā)生什么？比如，未來(lái)如何真正補(bǔ)充庫(kù)存？美國(guó)如何回購(gòu)石油，你希望它以什么速度補(bǔ)充庫(kù)存？

Jeff Currie:現(xiàn)在關(guān)于補(bǔ)庫(kù)的細(xì)節(jié)還尚未可知，但至少要一兩年后你才能期望美國(guó)回購(gòu)這些原油儲(chǔ)備。一方面，釋放SPR是為了暫時(shí)彌補(bǔ)供應(yīng)缺口，直到新投資到位。另一方面，中國(guó)的需求在控制住疫情后很快就會(huì)恢復(fù)。我想強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)在的政策是對(duì)需要重新解決的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的一種暫時(shí)性解決方案。

主持人Joe Weisenthal:事實(shí)上，我想稍微轉(zhuǎn)移下話題。除了石油，天然氣也是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。歐洲天然氣價(jià)格甚至在俄烏沖突前就已經(jīng)飆升?，F(xiàn)在已經(jīng)可以看到美國(guó)的天然氣價(jià)格上升，我認(rèn)為價(jià)格還有很大的上漲空間，您覺(jué)得呢？

Jeff Currie:是的。歐洲正處于需求配給階段。由于價(jià)格上漲時(shí)，庫(kù)存銳減，一旦庫(kù)存耗盡就會(huì)進(jìn)入需求配給階段，因?yàn)槿狈ψ銐虻墓?yīng)，那時(shí)你會(huì)看到價(jià)格呈現(xiàn)高波動(dòng)性。但美國(guó)并不處于這種狀態(tài)。一個(gè)原因時(shí)，美國(guó)有頁(yè)巖油，美國(guó)比世界其他地區(qū)更不容易受到影響。由于美國(guó)LNG液化能力受到限制，因此也無(wú)法持續(xù)出口。

我還想說(shuō)的是，美國(guó)落基山脈東部是一個(gè)供應(yīng)相對(duì)充足的市場(chǎng)，但這不會(huì)永遠(yuǎn)如此。特別是在建造越來(lái)越多的液化天然氣終端以向歐洲供氣的情況下，因?yàn)檫@最終將耗盡供應(yīng)緩沖，然后將歐洲天然氣價(jià)格推入更嚴(yán)重的波動(dòng)中。但我不認(rèn)為明年就會(huì)出現(xiàn)這種狀況。

主持人JoeWeisenthal:這就是我對(duì)美國(guó)擴(kuò)大液化天然氣出口一事感到好奇的地方。我們應(yīng)該如何從美國(guó)國(guó)家利益的角度來(lái)思考？因?yàn)榭雌饋?lái)更加全球化的液化天然氣市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲。另一方面，我們會(huì)有更多的出口收入。我們應(yīng)該如何權(quán)衡呢？

Jeff Currie:在我看來(lái)，依靠天然氣來(lái)運(yùn)營(yíng)制造業(yè)是不可行的，盡管它確實(shí)適用于供暖之類的用途。

記者TracyAlloway:這實(shí)際上很好地引出我的下一個(gè)疑問(wèn)。在這種情況下，我們應(yīng)該如何考慮商品的可替代性？您是怎么考慮的？這又會(huì)如何影響您有關(guān)超級(jí)周期商品的觀點(diǎn)？

Jeff Currie:實(shí)際上，在談?wù)摯笞谏唐返目商娲詴r(shí)，我們首先考慮的永遠(yuǎn)是成本。但由于石油和天然氣對(duì)環(huán)境的影響，便需要考慮到建立規(guī)則。我認(rèn)為最好的辦法是考慮征收碳稅。

記者Tracy Alloway:我能否就最近經(jīng)常出現(xiàn)的一個(gè)話題提出另一個(gè)問(wèn)題，即去美元化或美元長(zhǎng)期貶值的觀點(diǎn)。也許這始于某些商品生產(chǎn)商要求以美元以外的方式付款。我們已經(jīng)看到俄羅斯要求用盧布支付天然氣費(fèi)用。您如何看待貨幣在商品領(lǐng)域發(fā)揮的作用？

Jeff Currie:要讓其他儲(chǔ)備貨幣在商品市場(chǎng)發(fā)揮作用，需要一個(gè)國(guó)家有經(jīng)常賬戶赤字和非常龐大的債券市場(chǎng)，目前看來(lái)沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能符合這些條件。人們熱火朝天地談?wù)撁涝南鍪且驗(yàn)槊總€(gè)人都在關(guān)注美元的需求。

主持人JoeWeisenthal:顯然，汽油價(jià)格上升導(dǎo)致人們對(duì)電動(dòng)汽車的需求提高。碳?xì)浠衔锏拇笞谏唐罚热缡?、天然氣和煤炭，正面臨著投資不足和供應(yīng)限制，而大多數(shù)其他非能源和金屬大宗商品，特別是銅和鋁，它們的需求將會(huì)顯著增長(zhǎng)。您認(rèn)為隨著我們進(jìn)入電動(dòng)汽車時(shí)代，金屬商品方面面臨什么樣的情況？

Jeff Currie:事實(shí)上，我認(rèn)為銅市場(chǎng)可能是我們有見(jiàn)過(guò)的最緊張的大宗商品。你知道，它的供應(yīng)比21世紀(jì)初的石油要緊得多。銅因其不可替代的導(dǎo)電性能一直擁有著高需求。

主持人JoeWeisenthal:您一直強(qiáng)調(diào)，我們需要建立一種鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。那么您認(rèn)為最理想的政策是怎樣的？

Jeff Currie:首先是建立一個(gè)政策框架，圍繞如何真正脫碳。第二件事是創(chuàng)造一個(gè)可以通過(guò)懲罰來(lái)執(zhí)行的規(guī)則，接著創(chuàng)建一個(gè)限額交易模式或碳價(jià)格。一旦有了碳價(jià)格，讓投資流動(dòng)就變得更加容易。