近期美國(guó)SEC陸續(xù)將六家中概企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”、3月16日的金穩(wěn)會(huì)上又對(duì)中概監(jiān)管給出積極指引等事件再次引發(fā)投資者對(duì)《外國(guó)公司擔(dān)責(zé)法》的關(guān)注。中美監(jiān)管制度的“沖突”疊加港交所不斷優(yōu)化發(fā)行制度預(yù)計(jì)將助推中概股回港上市。綜合考慮交易面、基本面、融資需求等因素，預(yù)計(jì)法案對(duì)于已經(jīng)或有條件回港上市的企業(yè)影響相對(duì)較小，而未來(lái)美股中概的逐步回歸將帶動(dòng)交易體量轉(zhuǎn)移至港交所，港股通南向投資渠道若打開(kāi)亦有望對(duì)港股市場(chǎng)提供增量流動(dòng)性支撐。

▍曙光顯現(xiàn)，但中概信息披露要求依舊嚴(yán)格。

2月中旬以來(lái)，港股和中概ADR市場(chǎng)的大幅波動(dòng)主要是投資者負(fù)面情緒的集中發(fā)酵所導(dǎo)致。美國(guó)SEC首次將五家中概企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”，這加劇了俄烏沖突、海外貨幣政策收緊等背景下的恐慌情緒。而3月16日我國(guó)金穩(wěn)會(huì)上政策的積極指引又顯著提振了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。年初至今恒生綜指今年的EPS增速預(yù)測(cè)已上修3.1%，而估值卻成為拖累港股市場(chǎng)表現(xiàn)的主因。但實(shí)際上，無(wú)論國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管亦或美國(guó)從嚴(yán)的中概股信息披露要求，其政策導(dǎo)向均一以貫之，并未顯著轉(zhuǎn)變。早在2020年底《外國(guó)公司擔(dān)責(zé)法》即獲時(shí)任總統(tǒng)特朗普簽署通過(guò)，后續(xù)事件僅是法案推行的正常程序。盡管近期政策釋放積極信號(hào)，但若法案內(nèi)容并無(wú)更改，根據(jù)現(xiàn)行制度，絕大多數(shù)美股中概股或?qū)⒂?024年被要求強(qiáng)制退市（包括OTC市場(chǎng)）。

▍在美融資受阻疊加港股市場(chǎng)逐漸優(yōu)化的發(fā)行制度助推中概回港上市。

對(duì)于有赴美IPO意愿的企業(yè)來(lái)說(shuō)，中美信息披露制度的爭(zhēng)端或?qū)?dǎo)致大多數(shù)企業(yè)上市進(jìn)程受阻，去年7月16日以來(lái)美股中概IPO市場(chǎng)已經(jīng)基本處于“停滯”狀態(tài)。而對(duì)于已在美上市的中概企業(yè)來(lái)說(shuō)，港交所近年來(lái)不斷優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，更為二次上市和雙重主要上市企業(yè)降低要求、提供便利，將輔助更多中概股回港上市，規(guī)避美股中概退市風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)測(cè)算，在港交所新規(guī)下符合二次上市條件的美股中概企業(yè)達(dá)到47家，總市值約1.5萬(wàn)億港元，其中不乏如拼多多、貝殼、BOSS直聘等優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

▍法案對(duì)于已經(jīng)或有條件回港上市的企業(yè)影響相對(duì)較小。

從交易層面來(lái)看，考慮港股與美股ADR之間可以自由轉(zhuǎn)換，且轉(zhuǎn)換成本相對(duì)較低，因此美股退市對(duì)已兩地上市企業(yè)的沖擊相對(duì)較小。從基本面角度看，中概退市并不意味著要求相關(guān)公司退出海外經(jīng)營(yíng)，且權(quán)重公司海外收入亦相對(duì)較低，現(xiàn)金流也較為充沛。綜合來(lái)看，即便美股被迫退市對(duì)港美兩地上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和融資影響預(yù)計(jì)也非常有限。另外，若在美股ADR逐漸轉(zhuǎn)為港股的過(guò)程中在港成交量超過(guò)55%，企業(yè)亦可將香港轉(zhuǎn)為主上市地，甚至有進(jìn)入港股通的可能。

▍港股流動(dòng)性能承載中概的回歸嗎？

我們認(rèn)為用“歷史”換手率來(lái)衡量“未來(lái)”港股的流動(dòng)性有失客觀。未來(lái)美股中概的逐步回歸將帶動(dòng)交易體量轉(zhuǎn)移至港交所，而南向投資渠道也有望開(kāi)啟，未來(lái)投資者結(jié)構(gòu)的多元化疊加“新經(jīng)濟(jì)”板塊權(quán)重的持續(xù)上升都將為港股市場(chǎng)提供充裕的流動(dòng)性支持。

中概回歸對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的“虹吸”有限：假設(shè)47家符合港股二次上市企業(yè)在未來(lái)兩年逐步回歸，且IPO增發(fā)比例10%，對(duì)應(yīng)的年均融資金額預(yù)計(jì)為750億港元，占2019-21年港股市場(chǎng)年均IPO金額的比例僅21%。此外，對(duì)于沒(méi)有新增融資需求的企業(yè)，回港上市亦可選擇如蔚來(lái)一樣的“介紹上市”模式。因此中概回歸對(duì)港股一級(jí)市場(chǎng)的募資壓力預(yù)計(jì)較小。

制度優(yōu)勢(shì)“確保”二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕：港股的行業(yè)以及投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致歷史換手率長(zhǎng)期低于A股和美股。但作為離岸市場(chǎng)，香港并沒(méi)有資本項(xiàng)兌換的限制，貨幣體系與美元掛鉤也意味著海外投資者持有港股無(wú)需承擔(dān)額外的資金兌換以及匯率或利率層面的風(fēng)險(xiǎn)。在美股ADR與港股之間可自由轉(zhuǎn)換，且《外國(guó)公司擔(dān)責(zé)法》并不意味著“禁投令”的情況下，優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)仍將長(zhǎng)期獲得外資的青睞，確保二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

最后，中美資本市場(chǎng)料不存在“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)。2011年底至2022年月底，美國(guó)居民持有中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的股票資產(chǎn)年化增速分別達(dá)到10.9%和3.7%。且經(jīng)匯率調(diào)整后，美國(guó)居民持有的中國(guó)A股以及港股的市值都與主要指數(shù)呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。歷史上看，美國(guó)居民并不會(huì)因?yàn)楸┑~外減持其持有的中資股票，在沒(méi)有極端政策出臺(tái)的假設(shè)下，未來(lái)中美資本市場(chǎng)也不存在“脫鉤”的風(fēng)險(xiǎn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

1）美國(guó)PCAOB和SEC加大對(duì)中概股監(jiān)管力度，導(dǎo)致外資流出、中資企業(yè)退市；2）地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)；3）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊貨幣政策；4）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對(duì)境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施大幅加嚴(yán)。