近期票據(jù)市場出現(xiàn)了罕見的超低利率，引起投資者高度關(guān)注。隨后，市場關(guān)于“實(shí)體融資需求差”、“信貸修復(fù)困難”等解讀層出不窮，甚至開始擔(dān)憂明年1月的信貸表現(xiàn)。但我們認(rèn)為，將票據(jù)利率下降等同于信貸需求弱是片面的，考慮到票據(jù)的利率曲線以及銀行背后的操作思路，對(duì)于明年1月的信貸投放不必過于悲觀，預(yù)計(jì)年初信貸投放力度將有明顯的提振，整體結(jié)構(gòu)也會(huì)有所改善。

12月開始，票據(jù)直貼利率進(jìn)入下行區(qū)間，近期，票據(jù)直貼利率開始反轉(zhuǎn)，但暫時(shí)未回到月初水平。而銀票轉(zhuǎn)貼利率自11月中旬開始下行，近期甚至近乎觸及“零利率”水平，隨后也有所回升。12月以來票據(jù)市場的承兌與貼現(xiàn)量并未同利率一樣大幅調(diào)整，基本和去年同期水平一致。交易發(fā)生額中樞略有抬升，市場保持較好活力。

首先，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，盈利預(yù)期不佳，融資需求相對(duì)較弱，貸款與開票意愿不強(qiáng);銀行信貸投放考核壓力可能有所提高，需要通過票據(jù)貼現(xiàn)來穩(wěn)定12月份新增貸款數(shù)據(jù)。其次，商業(yè)銀行也有可能出于風(fēng)險(xiǎn)控制與資本占用的考量而主動(dòng)選擇票據(jù)融資。最后，從票據(jù)收益率曲線來看，市場對(duì)于2022年1月的“開門紅”也抱有期待。銀行為了避免出現(xiàn)信貸額度被票據(jù)資產(chǎn)長期占用進(jìn)而喪失靈活空間，本輪配置主要以短期品種為主，因此出現(xiàn)了1M票據(jù)利率超低水平的現(xiàn)象，也帶動(dòng)其他短期票據(jù)利率隨之走低。

一方面，目前政策聚焦“穩(wěn)增長”，寬信用是穩(wěn)增長更合適的發(fā)力方向，近期一系列政策工具及官方表態(tài)均指向增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)未來結(jié)構(gòu)性政策工具也將持續(xù)助力信貸增長。另一方面，考慮到LPR利率下調(diào)、按揭貸款放款時(shí)間加速、新經(jīng)濟(jì)和綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域政策傾斜潛力大以及財(cái)政發(fā)力拉動(dòng)基建投資等方面，貸款融資需求潛力很大，明年1月貸款投放可能超過今年同期水平，甚至超過4萬億;考慮到商業(yè)銀行信貸投放節(jié)奏，預(yù)計(jì)一季度新增貸款將超過8.5萬億元。

12月的信貸增長可能不會(huì)有大幅的改善，但是市場不必過于悲觀，對(duì)于1月的信貸預(yù)期可以更加積極。從政策角度來看，穩(wěn)增長以及增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性的目標(biāo)是十分明確的，多角度多層次發(fā)力之下，明年一季度信貸和社融都將持續(xù)修復(fù)好轉(zhuǎn)。不過目前市場整體情緒依然較為糾結(jié)，投資者對(duì)于“寬信用”的效果仍存疑慮，因此債市收益率也出現(xiàn)了震蕩下行;在1月的信貸有明顯的起色之前，債市仍然難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的方向，甚至于需要等到1月金融數(shù)據(jù)落地才可以扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)象。短期內(nèi)利率或仍存順風(fēng)下行的動(dòng)力，但中長期來看，建議投資者警惕基本面和寬信用帶來的利空預(yù)期差，防范利率上行風(fēng)險(xiǎn)。